この研究の新しいところは、「投資家の行動は必ずしも合理的でない」と考え、以下の3種類の投資家に着目した点です。

• 運用スキルの高い、優秀なファンドマネージャー
• 運用スキルの低い投資家
• ノイズトレーダー

「ノイズ」とは、「内在的な本来の価値に株価がいずれ収束する」という前提に基づき、一時的に本来の価値から株価が乖離した部分です。ノイズがあればあるほど相場は歪み、ミスプライシングが発生します。

優秀なファンドマネージャーは、株価が変動したとき、それが価値の変化によるものなのか、あるいは単なるノイズなのかを区別できると考えられます。この人たちは費用をかけ、才能を駆使し、個別企業のファンダメンタルズな情報を独自に分析します。

運用スキルの低い投資家は、ファンダメンタルズを分析するものの、スキル不足のため、良い投資機会を告げる重要情報と市場のノイズを区別できず、ノイズを有益な情報とみなして売買してしまう可能性があります。

ノイズトレーダーは、ファンダメンタルズを一切無視し、チャートを使ったテクニカル分析やプログラム取引を行い、市場のノイズを増やしています。

本研究では、市場における投資家心理が「楽観的でノイズの多い時期」と「悲観的でノイズの少ない時期」に分け、ファンドマネージャーのリターンを計測しました。

投資家心理が楽観的なときにノイズが多くなると考える理由は、ノイズトレーダーが楽観的な市場センチメントに影響され、われもわれもと取引に参加し、高リスクの株式を好み、高ベータ株を過大評価するからです。またノイズトレーダーは、株を手放して後から後悔したり、損が出たことを認めたくない心情から損切りを嫌い、バブルを引き起こします。

そして素人レベルの投資家は、過大評価された株を好むのでノイズに拍車がかかります。

合理的で冷静な優秀なファンドマネージャーやアービトラージャーは、過大評価された株式を避けます。しかしこの人たちがファンダメンタルズに近い価格まで株価を引き下げる努力をすることはありません。なぜなら市場の心理に逆らってまで取引すれば損を被るリスクがあるからです。またミューチュアルファンドなどの機関投資家は空売りが制限されていてできません。

したがって、一部の投資家が浮かれて株価が過大評価されたときは、その状態がしばらく放置され、市場はノイズだらけになります。

このとき目利き力のある優秀なファンドマネージャーはノイズに騙されないので、本領を発揮できるはずです。

データ：

• 米国における株式アクティブ運用のミューチュアルファンド2,190本
• ブルームバーグ・ファンド・データセット
• 投資家心理の主な尺度として、BW(Baker and Wurgler)(2006)心理指数10およびミシガン大学心理指数11を使用

観測期間：1990年1月～2014年12月

分析方法

ファーマ・フレンチ・カーハートのモデルを使用した多変量回帰分析。

銘柄選択スキルは、市場全般のリターンの誤差項とファンドの誤差項の比率で測定。